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金融市场为何总拿美联储紧缩当耳边风?

时间:2017/7/11 9:01:00


现在,美国金融市场上正在上演奇特的一幕。美联储已经进入紧缩周期,一直在持续加息,而且还宣布要缩减资产负债表,只是还没有确定是在9月会议还是12月会议之后开始,在这种情况下,金融环境当然也应该同步进入紧缩状态,而这也是美联储希望看到的——可是,正在发生的事实却恰好相反,市场全不把美联储当一回事。

Wolf Street刊文指出,金融环境不但没有紧缩,相反一直保持宽松。过去几个月的时间当中,股票价格大涨,债券价格也在走高,长期收益率降低,收益率差缩小。联邦公开市场委员会的成员们在6月的上次会议上对此叹息不已,这方面的内容在会议纪要当中有着清楚的呈现。

7月6日发布的每周更新的圣路易斯联储压力指数也反映了这种理论和现实的脱钩。这一度量金融环境是紧缩还是放松的指标显示,金融压力站在红线标出的创纪录的低点上几乎是一动不动。图中的蓝线才是正常的金融环境该有的样子。当指数低于零,就意味着金融压力低于平均水平,金融环境宽松

金融市场为何总拿美联储紧缩当耳边风?

这一指数是根据十八个每周更新的金融环境指标汇编而成的,七个与利率有关,六个与收益率差有关,五个来自其他方面,包括标普500指数在内。

最近几个月,唯一的变化就是短期收益率随着利率上涨而上涨了,但是长期收益率却走低了,收益率差缩小,股票价格大涨。

下图则是指数2014年以来的走势。值得注意的是,最低纪录,即2014年6月27日的-1.621出现,是在量化宽松依然“无穷大”的时刻。之后,金融环境逐渐趋向“正常化”,但是在2016年2月达到的高点-0.419,依然低于“正常”水平。当时,联储已经在大事谈论加息了。不过,2016年12月16日,当加息真正开始成为现实之后,指数却在持续下滑,这对联储无疑是个重大的挫折。

金融市场为何总拿美联储紧缩当耳边风?

请注意图中最右方这个红圈标出的小小钩子——可见市场对联储的反应是何等微弱。指数最初从6月9日接近纪录的低点-1.586开始上涨(当时距离13日和14日的会议期已经很近了),至7月6日的前一周涨到了-1.504,再到当天的-1.505,几乎是没有变化。换言之,市场依然不拿联储的话当回事。

联储6月会议的纪要显示,联邦公开市场委员会对于市场的这种态度也颇为头疼。纪要几处都提到了市场的顽固,比如下面这些:

“国债收益率和美元汇率都小幅下滑,而股票价格持续上涨,使得金融环境变得更加宽松……”

“在两次会议期间,国内金融市场环境整体而言继续保持宽松态势……”

“在谈到金融市场近期的进展时,与会者发现,在联储两次会议当中的时间里,股票价格上涨了,长期利率下滑了,金融市场的波动率整体而言处于低点。他们还指出,从某些指标看来,哪怕委员会让政策趋向紧缩,而且市场参与者也预计政策还会向着紧缩方向继续行进,但是金融环境实际上却变得更宽松了。与会者讨论了金融环境为何没有收紧的种种可能解释。”

美联储对资产价格也比过去更担心了,他们说,这可能会威胁到金融稳定性,因此他们专门强调了缩表:

“根据少数参会者的评估,以标准指标来评判,股价现在处于高水平。长期国债收益率年初以来一直在走低。参会者对债券收益率的低迷做出了各种解释,包括长期增长前景的疲软,以及联储的长期资产规模的庞大等。还有一些参会者认为,投资者风险承受力的提升或许也是造成资产价格全面走高的因素之一;少数参会者对金融市场波动率的低迷表示了忧虑,再与低股票溢价并存的情况下,这可能导致金融稳定面对的风险增大。”

“少数参会者还强调,正是因为整体金融环境在过去六个月当中从某些指标看是变得跟宽松了,本次会议做出加息决定才更加必要。”

因此,美联储是高度关注着资产价格的,因为后者已经达到了威胁“金融稳定性”的水平——这是联储风格的措辞,意思就是形成了泡沫,后者的破灭可能造成重大的崩盘,让金融系统摔跟头。

他们希望这些资产的价格能够降低下来,希望长期收益率上涨,抵押利率和其他利率也如是。他们希望借贷的难度增加一点。他们希望风险能够在价格当中多体现出一点。他们将会持续加息,直至他们在这方面取得一定的可见进展。

在纪要当中,联储也再度确认了他们在媒体发布会上传达过的信息,即在今年余下的两次会议上,他们有两个可能的政策行动选项——这就是“资产负债表正常化”,即所谓缩表行动,现在唯一留下来需要讨论的就是时间,到底是9月还是12月。对于9月加息,目前还有一些反对意见。从这个角度看来,似乎联储是更可能在9月宣布缩表,而将加息留到12月——当然,不必说明年还将有后续的加息。

2008年年底,量化宽松开始的时候,其目的或许是为了拉高资产价格。这也就是美联储前主席伯南克所谓的“财富效应”,而且事实上似乎也确实发挥了作用。缩表完全可能产生相反的影响力,而股市也是到最近才开始有了些轻微反应,价格开始走低,但依然徘徊在历史最高点附近,而长期收益率和抵押利率虽然上扬,但进展依旧有限。这些微乎其微的动作,恐怕还是难以让联储感到满意。